星火牛桥水谈美国经济：衰退风险降低，但增长阻力仍大

　　华尔街见闻星火牛

　　桥水分析认为，美国消费放缓趋势已不仅限于受关税直接影响的领域，旅游、娱乐和餐饮等服务类别也呈现疲软态势，表明消费放缓现象正在扩散，但大幅下滑的可能性较低；此外，特朗普政府曾提议削减财政赤字，旨在引导利率下行并“重新实现经济私有化”。然而，这种由公共部门向私人部门的“接力”似乎越来越难以实现。

　　美国经济是否已重回正轨？6月19日，桥水基金发布了一篇深度分析文章，对当前美国经济状况、关税政策调整以及“大漂亮”法案可能带来的影响进行了全面评估。

　　桥水指出，从市场定价来看，美国经济似乎已经重回正轨——美债收益率回升至近年高位，股市基本收复年内跌幅，市场波动率也回落至疫情后均值以下。但实际情况并非如此简单，美国仍面临关税政策的持续影响，同时政府通过“大漂亮法案”将政策重心从削减赤字转向扩大赤字。

　　桥水分析认为，美国经济尾部风险已经降低，但增长仍面临阻力；消费者支出预计将继续放缓，但大幅下滑的可能性较低；此外，特朗普政府曾提议削减财政赤字，旨在引导利率下行并“重新实现经济私有化”。然而，这种由公共部门向私人部门的“接力”似乎越来越难以实现。

　　经济尾部风险降低但增长仍面临阻力

　　桥水认为，部分关税措施的回调消除了美国经济增长面临的极端尾部风险，而如果“大漂亮”法案能在参议院获得通过，预计将从明年初为经济增长提供额外支撑。不过，美国经济增长依然面临多重阻力，可能导致消费支出表现疲软。

　　首先，消费者支出可能进一步放缓。尽管美国消费者展现了一定韧性，但最新的个人消费支出（PCE）数据和服务业支出数据已显示出初步放缓迹象。桥水分析认为：“随着不确定性持续影响消费者情绪，我们预计消费者在未来的支出决策上会更加谨慎。”

　　其次，当前美债收益率走高反映了市场对财政刺激的预期，但高利率环境可能在财政支持惠及家庭部门之前就对经济增长构成压力。桥水指出：“当前利率已回升至本轮周期历次抑制借贷的水平：在这些水平上，本就有限的借贷将被进一步抑制。”房地产等对利率敏感的行业已经显现这种抑制效应。

　　桥水认为，劳动力市场的疲软意味着收入不太可能推动消费反弹。虽然美国就业增长依然强劲，但招聘势头减弱和失业人群重新就业难度增加，表明整体劳动力市场正趋于宽松。即便最近关税政策有所回调星火牛，桥水观察到企业信心仍显疲软，这表明在当前不确定性水平下，特定类型的企业支出仍受到限制。

　　基于这些分析，桥水预计未来一年美国经济增速可能呈现温和放缓态势，不过经济出现衰退的可能性已低于关税政策回调及“大漂亮法案”公布之前。

　　消费者支出放缓趋势凸显

　　美国本轮经济周期的持续主要依赖强劲的消费者支出。然而，桥水分析称：“4月的美国个人消费支出数据已显现初步放缓迹象——关税政策带来的需求前置效应正在消退，谨慎情绪逐渐渗透到消费决策层面。”

　　金融数据也佐证了这一观点。通过5月的信用卡数据，可以明显看出消费放缓的前兆。“我们认为，可选消费支出的放缓是一个信号，既反映出消费者普遍趋于谨慎，也表明商品需求前置带来的支撑正在消退。”桥水在报告中表示。

　　更值得关注的是，消费放缓趋势已不仅限于受关税直接影响的领域。旅游、娱乐和餐饮等服务类别也呈现疲软态势，表明消费放缓现象正在扩散。

　　公共部门向私人部门的经济“接力”面临挑战

　　桥水特别关注从公共部门向私人部门的经济“接力”问题。

　　该机构认为这种交接过程会面临诸多挑战，因为名义需求是由公共部门和私人部门的总借贷和总支出决定的。当公共部门借贷保持高位且经济状况健康时，利率需要保持高位以防止私人部门过度支出，从而防止通胀升温。

　　桥水指出，早期特朗普政府曾提议削减财政赤字，旨在引导利率下行并“重新实现经济私有化”。然而，这种由公共部门向私人部门的“接力”似乎越来越难以实现。桥水认为，政府借贷和赤字规模将维持在较高水平，甚至可能进一步扩大，特别是在法院可能限制总统征收关税权利的情况下。

　　以下是桥水对此的总结：

高水平的政府支出意味着，尽管短期内实际增长可能放缓，但经济疲软不太可能自我强化，支出规模有望保持稳定。

长期来看，私人部门借贷能力不足将对生产力提升构成风险。投资对于促进生产力增长至关重要。为了给政府赤字腾出空间，需要限制私人部门的信贷。这也意味着随着时间的推移，资本难以流向最具生产力的领域。目前有一些缓冲因素，尽管利率高企，企业投资仍在继续，其中主要是现金充裕的企业持续投资人工智能领域。迄今为止，私人部门借贷中受限最显著的是抵押贷款。

当经济中的总借贷过多时，政策制定者将触达财政政策的极限，可能会导致通胀飙升和/或资产泡沫。目前美国尚未达到这一境况——当前借贷规模使得经济能够接近均衡状态，并且短期内财政政策不太可能显著改变借贷规模。只要货币政策不以过于宽松的方式运行，当前经济状态或可维持一段时间。

但美国正处于一个持续扩张政府借贷的财政政策道路上，随着政府偿债成本升高，将需要进一步压缩私人部门的借贷来为财政赤字腾出空间。目前美国没有多少私人部门借款能够削减，如果这种情况持续下去，就越会迫使（经济）在生产力方面不得不做出艰难取舍。

　　以下图表分别展示了美国经济总借贷的演变路径。桥水表示，对于一个健康的经济体来说，当前美国公共部门在总借贷中占据主导地位的不寻常现象。