广州华鑫广发宏观陈礼清|重设相关锚，布局下阶段：2025年中期大类资产展望

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　　【广发宏观陈礼清】重设相关锚，布局下阶段：2025年中期大类资产展望

　　来源：郭磊宏观茶座

　　作者：广发证券资深宏观分析师陈礼清博士

　　chenliqing@gf.com.cn

　　广发宏观郭磊团队

　　报告摘要

　　第一，2025上半年大类资产表现为黄金＞欧股＞港股＞铜＞多VIX＞比特币＞中证1000＞美股＞上证综指＞日经＞原油＞美元，节奏演绎“反转—反转—再反转”。一季度港股黄金领跑，美股日股比特币靠后；二季度美股日股比特币反弹领涨，恒生科技收跌，A股资产涨幅收敛。美元呈单边弱势。我们编制的大类资产轮动指数显示上半年资产以及A股行业轮动加快，尤其是一季度与5-6月，19类大类资产排名总变动名次数自2014年12月下旬的116.7名次升至2025年3月的134.7名次，4月重新降至115名次，但5-6月再度回升至133.8名次。在每一轮反转交易的中后段，资产与行业均轮动速度加快。我们理解，“赔率”在反转交易的“前端与尾端”均扮演着重要角色。一方面，经济预期抢跑与事件性风险驱动易引发“折返”、“冲回”式反转交易，而避险与趋险资产快速沿胜率方向“超买”、“超卖”，又重新打出新一轮“反转交易”空间。另一方面，“反转交易”中后段，占优资产若继续向上突破需发酵出克服赔率有限的强增量趋势，否则“反转”深入细分领域，资产内部易呈“轮动”。

　　第二，全球大类资产的另一特征是美国股债汇相关性“扭转”，它带来美元资产同向调整风险和脆弱性。2025年以来美国共发生了四次股债汇“三杀”。我们利用DCC-GARCH模型与Copula类模型来分别考察资产间的动态相关性与尾部相关性，前者反映资产动态相关性，后者识别极端情形下资产共振概率。2022-2024股债跷跷板效应减弱（股市和利率一起走高）；美元美债整体负相关（高利率和强美元并存）；2025年新加入的一个变化是美元美债负相关性减弱（高利率弱美元并存）。我们理解，2022年的变化最初是因为加息（带动利率）和财政扩张（带动名义GDP和企业盈利）并存，这个组合在历史上很少出现；2023年“美国例外论”的叙事和全球流动性逻辑进一步强化了这一现象，即利差和资本流入进一步带动了美元指数。2025年的变化是因为财政继续扩张，继续带动企业盈利和股市；但对财政可持续性的担忧升温，美元信用受损，“美国例外论”反转，从而美债作为安全资产的意义下降、美元走弱。简言之，财政扩张红利的影响尚未逆转；但美国例外论形成的“强美元”逻辑发生了逆转。从而2025年以来三种资产尾部共振的概率显著增加。一般来说，股债汇的下行共振在新兴市场更为明显，因为主权风险溢价和信用风险溢价的弹性较高，美国资产出现这种“类新兴市场”特征可能源于“永久化关税+永久化减税”的政策框架所带来的巨大不确定性（中期展望《穿越减速带，布局新均衡：2025年中期宏观环境展望》中我们有深入阐述）。一个重要推论是在美元资产框架内，资产配置的风险分散难度上升，要随时考虑“肥尾”风险；非美资产的配置意义在这个逻辑下自然有一个上升。它可能是2025年上半年非美权益资产整体表现优异的背景之一。

　　第三，我们再来看中国资产：一是美国资产与中国资产的相关性下降，中美股市正向联动在2025年大幅度减弱至“低相关”（DCC相关性2025年至今降至0附近）。中国股市在去年924后走出一轮基本面修复逻辑，而美股资产开始交易“美国例外论”反转与财政扩张延续。二是从中美股市尾部风险角度看，两者下尾相关性仍超过0.6，说明全球风险资产仍存在极端风险下的溢出联动效应。三是国内科创50与美债利率日回报呈小幅正相关，6-7月DCC相关性均值维持在0.03附近，显示这一时段海外流动性对国内科技股定价扰动有限。2021-2022年两者一度出现过典型负相关，期间美债利率上行165BP、科创50回调40.5%。四是国内股市与美元指数日回报的DCC相关性自年初的-0.01加深至6月底的-0.1，显示“美国例外论”形成的强美元逻辑逆转后，国内股市与美元恢复更早年份的负相关联，这意味着下半年美元如果出现阶段性反弹，或对国内股市存在扰动。五是中国股债整体还是跷跷板，并没有出现共振（股债双牛或股债双双杀），这可能与前期债券的趋势性定价因素已基本兑现有关，重回边际定价。

　　第四，另类资产方面，2025年以来黄金今年整体与美股跷跷板、与美元负相关，与美债关系扁平化，美元下行伴随着黄金涨幅上行。比特币、稳定币等在2025年上半年的优异表现与“去美元交易”、关税和地缘政治等宏观不确定性上升、多元化避险诉求增加有关。黄金与加密货币都属于去中心化资产，并且具有一定的“代币”功能，两者从功能上似乎是代替品。但从近年的相关性表现看，两者基本同呈上行趋势；只是日度收益率相关性并不高（0附近）。我们理解在长期叙事框架，比特币与黄金是共振；在日度短期收益视角下，比特币更具成长性，更显波动，有点“成长股”的特征，与黄金相对更稳定的风险收益特征不同。

　　第五，上述新规律的出现意味着传统指标的“脱锚”，应该如何确定基本面和资产的位置坐标？对此我们采取四种思路进行校准：一是“高频化”。GDP高频模拟显示2025年上半年国内实际GDP先上后下，名义GDP先平后下，我们还可以大致确定它们分别相当于去年哪个阶段；二是“软硬结合”。我们简单搭建了中美日欧“硬数据”与“软数据”指数。上半年美国硬数据指数好于软数据，5月后两者逐步从背离走向弥合；中国软硬数据相互印证吻合，方向均呈先上后下，只是软数据波动更大；欧洲则与美国形成“镜像”，软数据好于硬数据，对应基本面支持欧央行年内已推进四次降息；日本软数据弱于硬数据，但5-6月软数据有所回升，对应基本面支持日央行保持“偏鹰”态度。三是资产隐含。年初市场隐含的增长预期较低频BCI因子更低，二季度这种状态已基本回补；二季度隐含的通胀预期好于低频宏观指标，提示市场或对下半年PPI中枢改善已有所计价。四是资产荒体系。2025年股债资产荒均有所消解，股市呈多题材活跃而并未集中于少数个股；但“资产荒”指标尚未转正，因此市场仍呈现一定“哑铃”特征。债市“资产荒”的消解主要源自狭义资金面的阶段性平衡、政府债供给等。

　　第六，如何理解近年来传统规律动辄被打破的状况？我们理解，这本质上是对资产未来走势概率分布“不确定性”的定价。真正的“黑天鹅”或“灰犀牛”风险，并不是简单将收益率的模拟分布从“正态分布”升级到“肥尾分布”就可以捕捉的。当市场在走向一个前所未有的全新“均衡”时，不仅结果未知，可能连路径都是模糊的，即影响定价的因素是“奈特不确定性（Knightian Uncertainty）”。面对高度不确定性，理性行为是“在最差可能性下寻找最好结果”（埃尔斯伯格悖论、Gilboa和 Schmeidler的极大极小原则）。这意味着资产配置的思路之一应是在构筑安全边际的基础上，寻找弹性品种。对2025年下半年来说：红利资产从“估值、低波、股息”角度提供安全边际；基建相关、反内卷题材则是具备赔率空间。

　　第七，另一个思路是寻找存在长周期贝塔（凸性）特征的资产。M Golts， GC Jones（2024）把供给相对需求稀缺的资产定义为“稀缺性资产”，这些资产受某一外生冲击后，向上的运行区间较向下区间更广，向上的运行区间较向下区间更广，即呈现“涨多跌少”的凸性特征；同样，凹性对应“跌多涨少”。我们用美国经济“软数据-硬数据”轧差作为经济预期指标，可以发现黄金月回报率对其呈凸性，且在2022年后凸度加强，即长周期贝塔强化；标普500月回报率对其呈凹性，但近两年在AI科技革命的引领下，凹性特征大幅减弱，即对经济风险反应钝化。商品有凸性化倾向；而美元在2022年以来逐渐呈凹性。2023年以来，万得全A月回报对国内经济预期呈“凹转凸”的变化（-0.27→1.06），说明A股对基本面亦出现“涨多跌少”趋向，即权益对经济上行风险敏感度增加，而对下行风险相对“钝化”。风格上看，红利资产是自2015年以来始终保持凸性的资产，2023年后凸性进一步加强（2015-2022年为0.20，2023年以来强化至1.15）。中信稳定风格也在2015年以来的全历史区间上均为凸性资产（2015-2022年为0.06，2023年以来强化至0.92）。而其他风格多数在2023年以来“凹转凸”，转变幅度较大的依次是万得微盘（-0.45→4.84）、金融风格（-0.82→3.26）、成长风格（-0.44→3.20），价值风格虽然在2015-2022年期间同样为“凹性”资产，但特征不强，仅为-0.30，2023年以来其同样转为“凸资产”，凸性为1.34。由此我们推论，红利资产、稳定风格属于国内“穿越”多轮经济周期的凸性资产；而金融、成长、微盘股属近年来由凹转凸。在2025年下半年具备一定减速和不确定性的经济特征下，三季度先逢低布局凸性稳定长久的国内红利、稳定以及商品、美股，可以在“跌少”稳定性的保证上获得一定弹性。微盘、金融、成长虽在当下周期中凸性明显，但需要警惕在经济处于“减速带”时的凹凸反转。等到四季度名义GDP上升更明显时，再增配更具短期凸性的资产。

　　第八，下半年的宏观择时信号如何？首先是“M1-BCI-PPI择时体系”。按照我们报告《穿越减速带，布局新均衡：2025年中期宏观环境展望》中对三四季度实际GDP增速5.0%、4.7%，名义GDP增速4.4%、5.1%的估计，我们简单推演了M1、BCI、PPI的趋势。三周期叠加后，提示三季度综合得分预计将自7月的0.197逐渐回落至9月的0.049再重新回升至0.124，简单来说，权益资产的信号在短期内（三季度）趋于扁平化，但在四季度将重新打开上行趋势。截至7月4日，该策略自2024年年以来收益率为18.91%，超额收益为2.45%。

　　第九，然后是股债性价比择时策略。5-7月在权益资产修复、国债利率窄幅波动的组合下，A股相对债券的赔率空间始终维持在中性区间，这与年初、4月初权益的“极致性价比”明显不同。截至2025年7月7日，经中枢调整后的股债性价比（“10年期国债利率-股息率”）6-7月分别处于2015年以来的19.7%分位、17.7%分位（4-5月为3.0%、14.6%分位）、滚动三年-0.92、-0.93倍标准差（4-5月为-1.7倍、-1.2倍），股债相对位置已经回到2024年四季度之前（2024年为-1.09倍标准差）。简单来说，经过4月权益资产更“便宜”的窗口期后，当前债券与股票的“贵”与“便宜”的区别并不显著。虽然股相对债仍不算贵，但赔率在大类资产比价中已不占优势。该策略自2024年初以来收益率为13.60%，超额收益为3.79%。

　　第十，再然后是“估值宏观偏离度”框架。在前期报告《如何利用“估值-宏观偏离度”指标观测市场位置》中我们曾做过详细介绍。按季均值估计，在2025年二季度名义增速4.0%的预估下，“P/E-名义GDP增速”为14.80，处于滚动五年的+0.85倍标准差（+1倍标准差是经验警示位），较一季度的+0.44倍标准差位置有明显提高。7月9日时点值处于滚动五年的+1.2倍标准差（+1倍标准差是经验警示位），提示A股与经济指标对照赔率已低。若按前期报告《穿越减速带，布局新均衡：2025年中期宏观环境展望》中估计的三四季度名义GDP增速4.4%、5.1%推算，则当前股市估值水平对应滚动五年的+1.1倍标准差、+0.9倍标准差。换言之，A股前期的合理估值空间已大致兑现，后续再度打开空间，有待于名义GDP预期向上修正的时段出现。

　　第十一，红利资产择时模型方面，最新一期（6月中旬-8月中旬）六维度择时因子提示红利得分边际回升。从模型结构看，核心加分项有二：一是中债利率6-7月再度下行，红利股息相对票息的优势边际回升；二是6月以来美债隐含波动率MOVE指数处于80~100之间的高波区间。值得注意的是，2021年起美债进入MOVE指数大于60的高波风险区间，同步对应国内中证红利相对万得全A走出明显的超额优势。同时，两个红利赔率指标显示红利资产仍不算贵，拥挤度亦处于健康状态，分别处滚动三年的-0.4倍标准差、-0.81倍标准差。拖累项核心是目前市场处于平稳改善趋势中的风险偏好。进入二季度以来，全市场股票风险溢价（ERP）逐步回落至2025年3月水平，已修复至4月“对等关税”落地超预期前水平。该方案自2024年以来收益率为37.56%（自2025年以来YTD为5.13%），跑赢50/50的“全A-中证红利”基准收益19.61%，也跑赢全仓持有中证红利的全收益21.15%。

　　第十二，从日历效应来看，红利在分红季后的7-8月、12个月更容易走出超额。相比于全口径中证红利、银行股息的兑现程度，消费、能源、工业红利资产股息仍相对高。7月初，能源（煤炭、石油等）周期红利股息为9.74%，处于2015年以来100%，说明细分中能源红利股息存在优势。消费类红利、工业类红利股息分别为4.1%、4.5%，绝对值上小于银行股息，但由于这些行业本身分红力度小于银行，目前分别处于各自历史股息的96.8%、62.4%，逻辑上较银行指数未来空间更大一些。

　　第十三，再来看黄金定价模型。黄金的“久期-凸性”模型显示，黄金与实际利率之间的当期敏感度处低位，反映在最新一期久期缩短至0.89（4-5月分别为3.51、1.28），凸性提升至893.64（4-5月分别为627.69、769.51）。按此框架推算，若未来实际利率在继续下行10~50BP（美国降息次数较多，名义利率下行加快；或者是关税滞后影响下通胀上升较快），则与基本面匹配的黄金空间将维持在3333.1-3386.04美元/盎司。简言之，黄金价格相对基本面已至年内合理位置。此外，从交投指标看，目前黄金交易面逐渐回归常态区间。一则亚盘走势略弱，但欧美亚盘黄金并未显著背离，亚盘时段未来上涨空间更大；二是黄金短期交投强度指标RSI经历过“超买”、“超卖”后，目前处于中性状态；三则黄金期权隐含波动率重新回归至16%附近，黄金波动已回到往年常态区间。经历上半年事件驱动（关税、地缘等）型上涨后，黄金正步入主线切换整理期。

　　第十四，对于宏观量化模型而言，以经贸环境、地缘政治等为主的宏观事件型风险对传统配置策略存在三点挑战：一是模型难量化这些散点影响，进而难以准确估计经济参数；二是事件冲击使资产间相关性提升，波动率逆转，若事件频繁化，则利用历史滚动窗口期内数据作为代理变量的做法存在偏误；三是事件驱动使得传统“趋势追踪”策略有效性下降，若引发机构规模性迁移至“反转”等策略，则可能引发策略“同质化”。此外，除了“黑天鹅”事件冲击外，“灰犀牛”式风险（发生概率高但容易忽视）亦存在，比如忽视美联储降息节奏对资产价格扰动，低估关税对全球经济的实质影响，低估美股波动率降至历史低位、赔率不足的约束，低估美元阶段性反弹的可能性与幅度等。

　　报告简版

　　（简版14827字）

　　第一

　　2025上半年大类资产表现为黄金＞欧股＞港股＞铜＞多VIX＞比特币＞中证1000＞美股＞上证综指＞日经＞原油＞美元，节奏演绎“反转—反转—再反转”。一季度港股黄金领跑，美股日股比特币靠后；二季度美股日股比特币反弹领涨，恒生科技收跌，A股资产涨幅收敛。美元呈单边弱势。我们编制的大类资产轮动指数显示上半年资产以及A股行业轮动加快，尤其是一季度与5-6月，19类大类资产排名总变动名次数自2014年12月下旬的116.7名次升至2025年3月的134.7名次，4月重新降至115名次，但5-6月再度回升至133.8名次。在每一轮反转交易的中后段，资产与行业均轮动速度加快。我们理解，“赔率”在反转交易的“前端与尾端”均扮演着重要角色。一方面，经济预期抢跑与事件性风险驱动易引发“折返”、“冲回”式反转交易，而避险与趋险资产快速沿胜率方向“超买”、“超卖”，又重新打出新一轮“反转交易”空间。另一方面，“反转交易”中后段，占优资产若继续向上突破需发酵出克服赔率有限的强增量趋势，否则“反转”深入细分领域，资产内部易呈“轮动”。

　　一季度“反转交易”聚焦四维度：“美国例外论松动、特朗普交易逆转、中美AI叙事重估与国内流动性紧平衡”。4月“反转交易”属于事件驱动，关税超预期引发全球股债金汇“多杀”，但风险极致释放后快速“冲回”。5-6月“反转交易”则进入细分品种以及板块轮动，是“胜率+赔率”的双重定价结果。日美债供需矛盾短期冲击、中东地缘风波起伏、欧洲财政扩张陆续落地、众议院通过美国“大美丽法案”等胜率因素呈现“接力、散点、脉冲”发酵，资产结合各自赔率位置进行高低切换。

　　我们分别利用19个大类资产指数日收益率与申万125个二级行业日收益率编制大类资产轮动指数、行业轮动指数，结果显示2025年以来大类资产轮动总体加快，资产日排名总变动中枢自2024年的120.7名抬升至2025年上半年的125.6名。其中一季度与5-6月轮动速度加快，排名总变动自2014年12月下旬的116.7名升至2025年3月的134.7名，4月重新降至115名，但5-6月再度回升至133.8名。

　　国内A股行业中轮动速度呈同样规律与节奏，行业排名变动幅度在2025年上一台阶，2024年中枢为4473名，而2025年上半年中枢为5080名，其中1-2月自4989名升至5258名，3-4月回落至4842名，5-6月再度升至5415名。

　　第二

　　全球大类资产的另一特征是美国股债汇相关性“扭转”，它带来美元资产同向调整风险和脆弱性。2025年以来美国共发生了四次股债汇“三杀”。我们利用DCC-GARCH模型与Copula类模型来分别考察资产间的动态相关性与尾部相关性，前者反映资产动态相关性，后者识别极端情形下资产共振概率。2022-2024股债跷跷板效应减弱（股市和利率一起走高）；美元美债整体负相关（高利率和强美元并存）；2025年新加入的一个变化是美元美债负相关性减弱（高利率弱美元并存）。我们理解，2022年的变化最初是因为加息（带动利率）和财政扩张（带动名义GDP和企业盈利）并存，这个组合在历史上很少出现；2023年“美国例外论”的叙事和全球流动性逻辑进一步强化了这一现象，即利差和资本流入进一步带动了美元指数。2025年的变化是因为财政继续扩张，继续带动企业盈利和股市；但对财政可持续性的担忧升温，美元信用受损，“美国例外论”反转，从而美债作为安全资产的意义下降、美元走弱。简言之，财政扩张红利的影响尚未逆转；但美国例外论形成的“强美元”逻辑发生了逆转。从而2025年以来三种资产尾部共振的概率显著增加。一般来说，股债汇的下行共振在新兴市场更为明显，因为主权风险溢价和信用风险溢价的弹性较高，美国资产出现这种“类新兴市场”特征可能源于“永久化关税+永久化减税”的政策框架所带来的巨大不确定性（中期展望《穿越减速带，布局新均衡：2025年中期宏观环境展望》中我们有深入阐述）。一个重要推论是在美元资产框架内，资产配置的风险分散难度上升，要随时考虑“肥尾”风险；非美资产的配置意义在这个逻辑下自然有一个上升。它可能是2025年上半年非美权益资产整体表现优异的背景之一。

　　2025年以来美国股债汇联动增强，上半年发生了四次股债汇“三杀”：

　　2025/3/3-2025/3/27，标普500跌2.67%，美元指数跌2.14%，10年美债利率上行21BP，促发因素是“滞涨”担忧+欧洲复苏。

　　2025/3/27-2025/4/11，标普500跌5.18%，美元指数跌4.35%，10年美债利率上行13BP；促发因素是关税超预期+去美元交易升温。

　　2025/4/16-2025/4/21，标普500跌2.23%，美元指数跌0.92%，10年美债利率上行13BP；促发因素是FED PUT落空+特朗普“可能解雇鲍威尔”引发美元信用担忧。

　　2025/5/13-2025/5/21，标普500跌0.71%，美元指数跌1.37%，10年美债利率上行14BP；促发因素是穆迪下调美主权信用评级+美债拍卖遇冷。

　　前期报告《迎接新联动模式：2025年大类资产展望》中，我们指出美国股债的跷跷板特征自2020年以来有明显减弱，2022年美联储快速加息过程中，日频DCC甚至一度显示股债负相关的消失。这一现象在2025年上半年继续延续。但前期报告，我们理解背后原因更多是“流动性”逻辑，基本面的折返是阶段性扰动。因而股债易共振，不易形成对冲。该框架的前提是，市场对于总体的美元资产并不存在“信任危机”。最广义的分子端，票息与企业盈利并没有“违约风险”让市场担忧。而2025年以来的新增变量为美债作为传统“安全资产”的属性有所淡化。由于美国例外论的消退、特朗普交易的逆转以及潜在加深的逆全球化成本，美国资产作为一个整体的吸引力下降。

　　2025年上半年，美元与美债、美股的相关性亦明显提升。美元指数日涨跌幅与10年期美债利率日变动的DCC动态相关性自2024年底的0.33单边下行至0.20，而2021-2024年“美联储加息+美国例外论”不断发酵期间，两者DCC动态相关性自-0.01逐年上升至0.33。10年期美债利率日变动为正，对应着债券价格下降。对应着2021-2024年期间“美元上行偏强+美债利率高位盘整”的组合，而2025年上半年则以更陡的斜率（更快的速度）出现了“美元单边走弱+美债利率仍居高并且多次上行”的新组合。若以2021-2024年美元美债相关性走弱的起点作为参照，目前两者价格的相关性已回到了2022年底的水平，换言之，从DCC视角看，核心交易2022年美联储加息而形成的“美元走强，美债利率上行”强度尚未被完全逆转，但交易2023-2024年美国例外论形成的“强美元”则发生了明显逆转。

　　我们额外测算资产间的尾部相关性，以此来反映资产出现极端收益情况时，资产间的相关性变化。该方法相关性测算中的分布具有上下尾部依赖特点，因此只能用来识别极端情形的资产共振现象，而常规状态下的资产负相关，比如非极端情景的股债跷跷板并不会被识别为具有统计意义相关性，模型会直接把相关性系数设置为0，即认为从尾部分布的视角看，并不存在尾部关联。

　　从滚动15个交易日的尾部相关性测度结果看，2025年以来美债价格与美元指数的尾部相关性均有阶段性上升，尤其是下尾相关性，在2025年3月中旬一度上升至0.61，而上尾相关性高点则仅为0.41。由于尾部相关性会直接设置常态下的相关性为0，其自0明显跳升意味着极端情形下的美债美元共振概率增加。而下尾相关性明显高于上尾相关性则意味着2025年以来在上下两种统计上极端情形假设中，“美债跌+美元弱”较“美债涨+美元强”更容易出现，即两者尾部风险的发生概率并不对称，现阶段极端情形下向下共振的概率更高。美债价格与标普500的尾部相关性具有“下尾＞上尾”同样规律。

　　第三

　　我们再来看中国资产：一是美国资产与中国资产的相关性下降，中美股市正向联动在2025年大幅度减弱至“低相关”（DCC相关性2025年至今降至0附近）。中国股市在去年924后走出一轮基本面修复逻辑，而美股资产开始交易“美国例外论”反转与财政扩张延续。二是从中美股市尾部风险角度看，两者下尾相关性仍超过0.6，说明全球风险资产仍存在极端风险下的溢出联动效应。三是国内科创50与美债利率日回报呈小幅正相关，6-7月DCC相关性均值维持在0.03附近，显示这一时段海外流动性对国内科技股定价扰动有限。2021-2022年两者一度出现过典型负相关，期间美债利率上行165BP、科创50回调40.5%。四是国内股市与美元指数日回报的DCC相关性自年初的-0.01加深至6月底的-0.1，显示“美国例外论”形成的强美元逻辑逆转后，国内股市与美元恢复更早年份的负相关联，这意味着下半年美元如果出现阶段性反弹，或对国内股市存在扰动。五是中国股债整体还是跷跷板，并没有出现共振（股债双牛或股债双双杀），这可能与前期债券的趋势性定价因素已基本兑现有关，重回边际定价。

　　中美股市正向联动在2025年大幅度减弱至“低相关”，万得全A日涨跌幅与标普500日涨跌幅的DCC相关性自2024年10月初的0.14降至2025年3月中旬的0.03。中美债市相关性较低，中美10年国债利率日变动的DCC相关性始终处于0.1以内。

　　科创50日涨跌幅与10年美债利率日变动的DCC相关性自2024年二季度均值-0.03上升至2024年10月的0.17；2025年以来除了2、4月出现过阶段性转负以外，基本维持在0~0.1区间内。

　　国内股市与美元指数总体仍呈现负相关性，同样符合美元流动性逻辑的传递。2025年这一负相关性有所加深，DCC相关性自2025年年初的-0.01加深至2025年6月底的-0.1。

　　中国股债仍处于2023年以来的“跷跷板”形态中，万得全A日涨跌幅与10年国债利率日变动的DCC相关性在2025年仍维持0.2附近，与2023-2024年高点相当，较2022年底的0.01有明显提升，这说明中债利率上行通常仍对应国内股市的上涨，两者在高频维度保持“跷跷板”效应。

　　我们同样考察了中国资产与美国资产的尾部相关性，以及中国资产内部尾部相关性。2025年中美股市仍存在较高的尾部相关性，尤其是下尾相关性超过0.6。中美债市尾部相关性总体小于中美股市，在4月大幅度升高至0.6附近后5-6月几乎回归零尾部相关。黄金与美股的尾部相关性同样不高。中国股债除了在2025年4月呈现较强的下尾相关性（0.6）外，其余时段基本上为零尾部相关性。

　　第四

　　另类资产方面，2025年以来黄金今年整体与美股跷跷板、与美元负相关，与美债关系扁平化，美元下行伴随着黄金涨幅上行。比特币、稳定币等在2025年上半年的优异表现与“去美元交易”、关税和地缘政治等宏观不确定性上升、多元化避险诉求增加有关。黄金与加密货币都属于去中心化资产，并且具有一定的“代币”功能，两者从功能上似乎是代替品。但从近年的相关性表现看，两者基本同呈上行趋势；只是日度收益率相关性并不高（0附近）。我们理解在长期叙事框架，比特币与黄金是共振；在日度短期收益视角下，比特币更具成长性，更显波动，有点“成长股”的特征，与黄金相对更稳定的风险收益特征不同。

　　黄金作为“超越主权的资产”，2025年以来与美股形成“跷跷板”联动、与美元重现负向联动，而与美债关系“扁平化”。此外，黄金与美国商品指数（标普高盛商品全收益指数）相关性不断提升。伦敦金现与标普500的日涨跌幅DCC相关性自2025年初的0.1下降至6月底的-0.03，期间仅在4月初“对等关税”超预期时两者相关性重新跳升。

　　2025年，对于受风偏牵引明显的美股而言，其与黄金是“Risk on”与“Risk off”反复交易的重要载体，因此在风险偏好仍处于徘徊反复期，两者可能继续维持“跷跷板”关系。而与2023-2024年美国例外论发酵期间“强美元+强黄金”的组合不同，2025年以来黄金与美元的“负向联动”有所恢复。2025年，对于受“去美元”交易影响美元而言，黄金是“美元信用强弱”交易的对手盘，因此美国经济若不能消解中期维度的“内生矛盾”，则美元仍存在走弱基础，黄金与美元的“跷跷板”仍可能延续。但短期来看，6月以来两者DCC相关性已从-0.34上升至-0.32，这提示若下半年美元阶段性反弹，仍可能是黄金短期内的偏“逆风”因素。

　　加密货币衍生品市场在2025年一二季度波动显著，CME比特币期货在经历一季度盘整回调13.9%后，二季度领涨大类资产，大幅上涨27.9%。国内股市中数字货币相关概念股亦在二季度迎来显著上涨。万得数字货币指数、稳定币指数一季度分别收益5.1%、1.0%，二季度大幅度走扩至41.6%、75.0%。

　　比特币、稳定币相关资产在2025年上半年的优异表现与去美元交易、宏观不确定性上升下多元化“避险”诉求增加有关，有三点体现：一则比特币大幅度上涨的同时，以太币等其他“加密原生资本”参与度更高的数字货币并未共振上涨，反而表现疲软，比特币与以太币比值（BTC/ETH）显著扩大至40以上，创下新高。在2024年之前，比特币与以太币比值（BTC/ETH）两者比值长期处于30以下，2023、2024年年均比值为16.3、21.6，而2025年上半年升至41.04。

　　二则去美元交易方面，比特币均与美元指数在今年一季度美元尚未跌破100关键点位时，两者价格走势均有所调整，而二季度美元继续下行，但比特币走出上行趋势并且突破前高。从DCC日频相关性看，两者日度回报率相关性在二季度亦出现明显下降（DCC一二季度均值分别为-0.17、-0.11）。比特币与美元指数在今年一季度价格走势相关性为0.8，二季度明显下降。历史上看，比特币在每一次美元走弱将要下破100关键位置时，比特币均开启一轮新的上行趋势，比如2020.03-202.01，2024年年初，2025年4月中旬。这间接说明，美元若在强势周期中阶段性走弱，比特币并不会明显上涨，但若美元破位反映“去美元交易”，则比特币作为“去中心化”资产的交易优势显现。

　　三则关于黄金与比特币，理论上两者都属于去中心化、超越主权资产，并且具有一定的“代币”功能，两者从功能上似乎是代替品。但从近年的相关性表现看，两者基本同呈上行趋势，但除长期趋势后，两者日度收益率相关性并不高（0附近），这说明两者在规避长期美元、经贸格局等长期风险叙事中，比特币与黄金是共振、互为带动作用，而在日度短期收益视角下，比特币更具成长性，更显波动，与黄金“涨多跌少”的风险收益特征不同，更像是两种并列的规避主权国家风险的资产。

　　2018年以来至今黄金与比特币两者价格相关性达0.82。但除长期趋势后，两者日度收益率相关性并不高，2025年以来一二季度日收益率简单相关性分别为0.03、0.06；DCC日频相关性看，两者日度回报率相关性亦处于0附近（DCC一二季度均值分别为0.07）。

　　第五

　　上述新规律的出现意味着传统指标的“脱锚”，应该如何确定基本面和资产的位置坐标？对此我们采取四种思路进行校准：一是“高频化”。GDP高频模拟显示2025年上半年国内实际GDP先上后下，名义GDP先平后下，我们还可以大致确定它们分别相当于去年哪个阶段；二是“软硬结合”。我们简单搭建了中美日欧“硬数据”与“软数据”指数。上半年美国硬数据指数好于软数据，5月后两者逐步从背离走向弥合；中国软硬数据相互印证吻合，方向均呈先上后下，只是软数据波动更大；欧洲则与美国形成“镜像”，软数据好于硬数据，对应基本面支持欧央行年内已推进四次降息；日本软数据弱于硬数据，但5-6月软数据有所回升，对应基本面支持日央行保持“偏鹰”态度。三是资产隐含。年初市场隐含的增长预期较低频BCI因子更低，二季度这种状态已基本回补；二季度隐含的通胀预期好于低频宏观指标，提示市场或对下半年PPI中枢改善已有所计价。四是资产荒体系。2025年股债资产荒均有所消解，股市呈多题材活跃而并未集中于少数个股；但“资产荒”指标尚未转正，因此市场仍呈现一定“哑铃”特征。债市“资产荒”的消解主要源自狭义资金面的阶段性平衡、政府债供给等。

　　一是“高频化”。GDP高频模拟显示2025年上半年实际GDP先上后下，总体延续去年四季度的修复态势，单月实际增速均维持在5.0%以上；名义GDP先平后下，二季度在关税外生冲击下价格端出现额外增量压制力量，单月名义增速在6月录得上半年最低点，重新回到2024年7-9月相当位置，即4.0%附近。周度名义GDP自年初以来震荡向下，6月最后一周，周度名义GDP与2024年8月最后一周水平相当，均为3.9%附近，仍高于2024年9月各周读数。

　　二是“软硬结合”。2025年上半年美国硬数据总体好于软数据，5月后两者逐步从背离走向弥合，其中软数据中ISM制造业PMI、Markit制造业PMI、消费者信心指数有所上升。硬数据中非农就业保持韧性，但零售销售额、GDP等有所回落。上半年中国软硬数据相互印证吻合，方向均呈现先上后下节奏，只是软数据波动更大，硬数据相对稳健，处于近年波动区间。欧洲则与美国形成“镜像”，软数据好于硬数据，软数据先上后平，相对稳健，而硬数据指数有所回落，对应基本面支持欧央行年内降息。日本软数据弱于硬数据，但5-6月软数据有所回升，与硬数据差距同样弥合，这总体上也能对应基本面支持日央行今年保持“偏鹰”态度。

　　三是资产隐含。我们利用资产价格模拟组合反推隐含的宏观预期，发现随着二季度以来高频增长因子的持续修复，市场隐含的增长预期较前期低频BCI因子更“低”的状态基本回补。隐含通胀与流动性预期则均好于低频宏观指标，提示市场或对下半年M1修复、PPI中枢改善已有所计价。

　　四是资产荒体系。资产荒是理解股债与名义增速短暂“脱锚”的一个视角。若市场风险偏好较低、合意“资产”偏少，则即便宏观层面不缺流动性，仍或出现资金抢配少数“优质资产”，造成部分稳健性资产估值不断推高、甚至“脱锚”，而其余弹性资产、长久期资产则由于更依赖于“预期”反而出现“结构性流动性短缺”。

　　2025年股债资产荒均有所消解，但原因并不一致。股市呈多题材活跃，筹码并未显著集中于少数个股，但“资产荒”指标尚未转正，因此市场仍呈一定“哑铃”特征。“A股成交额前5%个股成交额占全A比重”3-6月反而下行至31.3%，显示二季度筹码集中度处近五年低位，相对健康。以“万得全A指数成分股中各成分股超越股票自身240日均线的比例”为“市场宽度”衡量指标，同样可以发现，5-6月宽度重新回升至60.52%，说明市场个股始终保持一定广泛的活跃度，并不集中于少数个股。债市“资产荒”的消解主要源自狭义资金面的阶段性平衡、政府债供给等。6月货币政策处于观察期，债市“资产荒”各指标表现平稳。

　　第六

　　如何理解近年来传统规律动辄被打破的状况？我们理解，这本质上是对资产未来走势概率分布“不确定性”的定价。真正的“黑天鹅”或“灰犀牛”风险，并不是简单将收益率的模拟分布从“正态分布”升级到“肥尾分布”就可以捕捉的。当市场在走向一个前所未有的全新“均衡”时，不仅结果未知，可能连路径都是模糊的，即影响定价的因素是“奈特不确定性（Knightian Uncertainty）”。面对高度不确定性，理性行为是“在最差可能性下寻找最好结果”（埃尔斯伯格悖论、Gilboa和Schmeidler的极大极小原则）。这意味着资产配置的思路之一应是在构筑安全边际的基础上，寻找弹性品种。对2025年下半年来说：红利资产从“估值、低波、股息”角度提供安全边际；基建相关、反内卷题材则是具备赔率空间。

　　真正投资当中的“黑天鹅”或“灰犀牛”是可能连概率分布都未知的。1921年美国经济学家弗兰克·奈特（Frank Knight）提出“奈特不确定性（Knightian Uncertainty）”，认为风险是“一个可以衡量的数量”，量化与统计模型可以根据不同概率分布设计具体方案。即传统“风险”可量化，而“不确定性”并不能通过模型事前有效量化。如何应对？两种思考。

　　一是“重赔率”，并且基于“期权思维”构造组合。面对高度不确定——结果与过程（事态演绎的概率分布）双重未知时的一个理性行为是在“最差可能性下寻找最好结果”，即埃尔斯伯格悖论（Ellsberg，1961）、Gilboa和 Schmeidler（1989）极大极小原则（Maxmin Principle）所指。这意味着在不确定性环境中，应在构筑安全边际的基础上，寻找弹性品种，以应对贸易摩擦、地缘冲突等突发事件带来的冲击。任何资产都可以视作票息+资本利得，债务型资产看重票息端，所有权型资产更看重资本利得端。而有一些资产处于两者边缘之处，比如黄金、转债、红利资产，给予债性投资人一个资本利得的“看涨期权”，给予股性投资人一个类票息资产的“看跌期权”。具有一定估值优势的“红利资产”从“估值、低波、股息”角度提供安全边际；目前赔率尚具空间的基建加速、反内卷题材则是具有性价比的中高波资产。

　　第七

　　另一个思路是寻找存在长周期贝塔（凸性）特征的资产。M Golts， GC Jones（2024）把供给相对需求稀缺的资产定义为“稀缺性资产”，这些资产受某一外生冲击后，向上的运行区间较向下区间更广，向上的运行区间较向下区间更广，即呈现“涨多跌少”的凸性特征；同样，凹性对应“跌多涨少”。我们用美国经济“软数据-硬数据”轧差作为经济预期指标，可以发现黄金月回报率对其呈凸性，且在2022年后凸度加强，即长周期贝塔强化；标普500月回报率对其呈凹性，但近两年在AI科技革命的引领下，凹性特征大幅减弱，即对经济风险反应钝化。商品有凸性化倾向；而美元在2022年以来逐渐呈凹性。2023年以来，万得全A月回报对国内经济预期呈“凹转凸”的变化（-0.27→1.06），说明A股对基本面亦出现“涨多跌少”趋向，即权益对经济上行风险敏感度增加，而对下行风险相对“钝化”。风格上看，红利资产是自2015年以来始终保持凸性的资产，2023年后凸性进一步加强（2015-2022年为0.20，2023年以来强化至1.15）。中信稳定风格也在2015年以来的全历史区间上均为凸性资产（2015-2022年为0.06，2023年以来强化至0.92）。而其他风格多数在2023年以来“凹转凸”，转变幅度较大的依次是万得微盘（-0.45→4.84）、金融风格（-0.82→3.26）、成长风格（-0.44→3.20），价值风格虽然在2015-2022年期间同样为“凹性”资产，但特征不强，仅为-0.30，2023年以来其同样转为“凸资产”，凸性为1.34。由此我们推论，红利资产、稳定风格属于国内“穿越”多轮经济周期的凸性资产；而金融、成长、微盘股属近年来由凹转凸。在2025年下半年具备一定减速和不确定性的经济特征下，三季度先逢低布局凸性稳定长久的国内红利、稳定以及商品、美股，可以在“跌少”稳定性的保证上获得一定弹性。微盘、金融、成长虽在当下周期中凸性明显，但需要警惕在经济处于“减速带”时的凹凸反转。等到四季度名义GDP上升更明显时，再增配更具短期凸性的资产。

　　M Golts， GC Jones（2024）将资产划分成生产性与稀缺性资产。经济增长与企业盈利是“生产性资产”存在正向回报的来源，由于传统股债类资产的向下风险不仅仅来源于基本面维度，还可能受到额外的事件驱动性冲击，进而造成资产上下行风险不对称性，即向下的运行区间较向上区间更广。稀缺性资产供应相对刚性，存在的本质并不是为经济生产提供资金，比如黄金、部分资源品，负利率债券等。我们在《反内卷的三个意义》中指出2022年以来经济当中“工业价格负增长”的深层次原因是供需关系失衡，当前反内卷就是从经济维度打开生产性资产的向上空间。但映射到资产领域“逆向”看，稀缺性资产具有供给相对需求稀缺的“供需比”结构，资产价格上下行“不对称性”主要体现为：价格受某一风险影响，向上的运行区间较向下区间更广。

　　M Golts， GC Jones（2024）把“稀缺性”资产的这种特点定义为“凸性”，而生产性资产定位为“凹性”资产。其研究发现在凹凸组合可以获得相当于标普500的回报，但组合波动率下降一半左右。在前期报告《基于久期与凸性量化黄金空间》中同样发现黄金收益率经验上往往呈现出“涨多跌少”的“正凸性”特征。

　　我们进一步测试衡量资产月度收益率相对经济超\低预期的凹凸强度。

　　首先，我们用上文所构架的“软数据指数-硬数据指数”来刻画“预期”与“现实”的差异，“软数据”大于“硬数据”指向经济状态好于预期（具备正向“意外”），“软数据”小于“硬数据”指向经济状态低于预期（具备负向“意外”）。

　　黄金月回报率对美国“软数据-硬数据”呈现凸性，并且在2022年后凸度加强（0.53→1.54），说明黄金对美国经济意外呈现“涨多跌少”的凸性反应。

　　自2015年至今，标普500月回报率对美国“软数据-硬数据”呈现凹性，但在2022年后凹性减弱（-2.1→-0.19），说明美股近两年在AI科技革命的引领下，凹性特征大幅减弱，对经济风险反应“钝化”。这也符合2025年6月中旬，当美国“经济数据放缓+地缘风险退潮”时，美股定价风偏修复与降息预期升温；而在6月下旬-7月初，当美国非农数据强劲后，又定价对前期衰退预期的修正。换言之，美股对美国基本面呈现一定“涨多跌少”的“凸性化”趋向。

　　商品作为资源品近年对美国“软数据-硬数据”具有“涨多跌少”趋向；近年虽然美债利率高位震荡，但美债对经济上行、滞胀风险的反应亦趋于“钝化”，即近年来由于非经济原因对美债利率上行影响趋于增强。

　　美元在2022年之前对美国经济的确呈现凸性“微笑”曲线，意味着美元对美国经济起“涨多跌少”反应，即经济避险需求与经济强劲均有利于美元，但2022年以来转为“凹性”曲线，意味着美元对美国经济反而“涨少跌多”，即传统经济层面有利于美元时，美元反弹幅度有限，而不利于美元时，美元可能破位下跌，中长期的去美元交易可能在短期集中。

　　2015-2022，万得全A指数月回报率对于国内经济预期呈-0.27的“凹性”状态，而2023.01-2025.06，则由凹转凸为+1.06。风格上看，红利资产是自2015年以来始终保持凸性的资产，2023年后凸性进一步加强，2015-2022年为0.20，2023年以来强化至1.15。中信稳定风格也在2015年以来的全历史区间上均为凸性资产，2015-2022年为0.06，2023年以来强化至0.92。而其他风格多数在2023年以来由凹转凸，转变幅度较大的依次是万得微盘（-0.45→4.84）、金融风格（-0.82→3.26）、成长风格（-0.44→3.20），价值风格虽然在2015-2022年期间同样为“凹性”资产，但强度最小，仅为-0.30，2023年以来其同样转为“凸资产”，凸性为1.34。

　　中债变化不大，始终维持轻度凹形特征（-0.04→-0.14）。

　　国内商品对国内经济风险仍较敏感，但凹形特征有所减轻，沪铜为-1.63→-0.88，螺纹钢为-1.9→-0.81。

　　最后近年来黄金不仅仅对标美国风险，其“避险属性”越发呈现出超越国家主权的特点，对于中国经济预期亦呈现“凸性化”趋向，换言之，其对中国经济的上下行风险亦起到“涨多跌少”的定价特征。

　　第八

　　下半年的宏观择时信号如何？首先是“M1-BCI-PPI择时体系”。按照我们报告《穿越减速带，布局新均衡：2025年中期宏观环境展望》中对三四季度实际GDP增速5.0%、4.7%，名义GDP增速4.4%、5.1%的估计，我们简单推演了M1、BCI、PPI的趋势。三周期叠加后，提示三季度综合得分预计将自7月的0.197逐渐回落至9月的0.049再重新回升至0.124，简单来说，权益资产的信号在短期内（三季度）趋于扁平化，但在四季度将重新打开上行趋势。截至7月4日，该策略自2024年年以来收益率为18.91%，超额收益为2.45%。

　　在前期报告《穿越减速带，布局新均衡：2025年中期宏观环境展望》中我们估计全年实际GDP增速低点处于四季度，名义GDP增速低点处于二季度，其中实际GDP分别为5.0%、4.7%，名义GDP同比分别为4.4%、5.1%。在这一节奏下，三四季度实际GDP环比增速分别对应5.7%、9.8%，三季度环比基本与2015-2024（除2020）八年季节性均值持平，四季度环比则略高于过去八年均值（为9.6%）。

　　实际GDP环比关联BCI、PMI，我们利用过去八年（除2020）均值作为BCI三季度估计值，以八年季节性*1.02作为四季度BCI估计值。1.02的弹性系数为今年四季度环比增速假设9.8%与过往八年四季度环比9.6%的比值。结果显示，与实际GDP环比节奏对应的BCI在三季度缓步回落至49.86，四季度则逐步回升至51.7。

　　名义GDP关联PPI与M1。我们估计“反内卷”政策将继续升温并改善重点行业供需比，预计中性情况下三四季度PPI分别为-1.6%、0.2%。M1在“基数先下后上+名义GDP温和回升”的综合下增速估计为4.3%、3.2%。

　　三维指标均进行单边二次HP滤波提取周期项、趋势项以及噪音项。从三者周期成分来看，M1、PPI周期成分温和回升，而BCI成分三季度回落，四季度企稳。其中实际GDP同比读数四季度回落明显，主要是基数压力所致，可能与BCI、PMI在四季度有所分化。

　　由此，三周期叠加后，提示三季度综合得分自7月的0.197逐渐回落至9月的0.049再重新回升至0.124，信号在三季度趋于扁平化，在四季度重新打开逐步上行趋势。

　　第九

　　然后是股债性价比择时策略。5-7月在权益资产修复、国债利率窄幅波动的组合下，A股相对债券的赔率空间始终维持在中性区间，这与年初、4月初权益的“极致性价比”明显不同。截至2025年7月7日，经中枢调整后的股债性价比（“10年期国债利率-股息率”）6-7月分别处于2015年以来的19.7%分位、17.7%分位（4-5月为3.0%、14.6%分位）、滚动三年-0.92、-0.93倍标准差（4-5月为-1.7倍、-1.2倍），股债相对位置已经回到2024年四季度之前（2024年为-1.09倍标准差）。简单来说，经过4月权益资产更“便宜”的窗口期后，当前债券与股票的“贵”与“便宜”的区别并不显著。虽然股相对债仍不算贵，但赔率在大类资产比价中已不占优势。该策略自2024年初以来收益率为13.60%，超额收益为3.79%。

　　兼顾赔率和胜率的股债性价比择时模型采用了“M1-BCI-PPI”择时与中枢改进后的“10年期国债利率-万得全A（除金融石油石化）股息率”融合的方式，也采用“BCI融资环境-BCI-PPI”作为补充参考。胜率看边际，赔率定位置。融合的择时模型将胜率三因子正向变动视为权益资产的积极信号，将赔率指标的历史极低分位（<10%）视为权益资产极具性价比的积极信号。

　　经历5-7月股市的修复以及10年期国债收益率窄幅震荡后，股市较无风险资产的价格优势边际下降，两者相对位置在模型中保持中性。截止2025年7月7日，经中枢调整后的股债性价比（“10年期国债利率-股息率”）处于2015年以来的17.7%分位、滚动三年-0.92倍标准差，较5月所处的-1.2倍标准差有明显修复。

　　两者融合视角，不同胜率口径下的综合信号指引近似。无论是“M1-BCI-PPI”+“10年期国债利率-股息率”，还是“BCI融资环境-BCI-PPI”+“10年期国债利率-股息率”均显示最新一期权益得分在赔率贡献回落的背景下，较单纯胜率三维模型得分更为扁平，前者自+0.053回落至+0.034；后者自维持在+0.05。

　　同样往后看，根据“M1-BCI-PPI”的预测值，胜率信号将在三季度扁平化，在四季度重新上行，期间叠加回归正常的股债性价比，综合得分将进一步强化“三维”胜率择时信号。

　　第十

　　再然后是“估值宏观偏离度”框架。在前期报告《如何利用“估值-宏观偏离度”指标观测市场位置》中我们曾做过详细介绍。按季均值估计，在2025年二季度名义增速4.0%的预估下，“P/E-名义GDP增速”为14.80，处于滚动五年的+0.85倍标准差（+1倍标准差是经验警示位），较一季度的+0.44倍标准差位置有明显提高。7月9日时点值处于滚动五年的+1.2倍标准差（+1倍标准差是经验警示位），提示A股与经济指标对照赔率已低。若按前期报告《穿越减速带，布局新均衡：2025年中期宏观环境展望》中估计的三四季度名义GDP增速4.4%、5.1%推算，则当前股市估值水平对应滚动五年的+1.1倍标准差、+0.9倍标准差。换言之，A股前期的合理估值空间已大致兑现，后续再度打开空间，有待于名义GDP预期向上修正的时段出现。

　　在前期报告《如何利用“估值-宏观偏离度”指标观测市场位置》中，我们介绍了一种用“估值宏观偏离度（P/E-名义GDP增速）”来衡量市场定价位置的方法。历史上，估值宏观偏离度（P/E-名义GDP增速）的+1倍标准差是一个经验上的警示位，+2倍标准差及更高是极致位。

　　截至2025年7月9日，万得全A至5378.66点，市盈率TTM为20.12倍。7月9日“P/E-名义GDP增速”为16.13，处于滚动五年的+1.22倍标准差（+1倍标准差是经验警示位），提示A股与经济比赔率已低，合理空间有所消耗。6-7月以来，政策出现新一轮较密集的管理低物价、整治“内卷式竞争”的信号，若下半年供需比有所改善，叠加低基数优势在四季度打开，价格中枢有望迎来提高，进而四季度名义增速较明显修复，对应股市估值上限亦将打开。

　　第十一

　　红利资产择时模型方面，最新一期（6月中旬-8月中旬）六维度择时因子提示红利得分边际回升。从模型结构看，核心加分项有二：一是中债利率6-7月再度下行，红利股息相对票息的优势边际回升；二是6月以来美债隐含波动率MOVE指数处于80~100之间的高波区间。值得注意的是，2021年起美债进入MOVE指数大于60的高波风险区间，同步对应国内中证红利相对万得全A走出明显的超额优势。同时，两个红利赔率指标显示红利资产仍不算贵，拥挤度亦处于健康状态，分别处滚动三年的-0.4倍标准差、-0.81倍标准差。拖累项核心是目前市场处于平稳改善趋势中的风险偏好。进入二季度以来，全市场股票风险溢价（ERP）逐步回落至2025年3月水平，已修复至4月“对等关税”落地超预期前水平。该方案自2024年以来收益率为37.56%（自2025年以来YTD为5.13%），跑赢50/50的“全A-中证红利”基准收益19.61%，也跑赢全仓持有中证红利的全收益21.15%。

　　考虑各因子与红利历史表现的相关性后，近期（2025年6月中旬-8月中旬）六维度择时因子提示红利得分边际回升（0.058→0.105→0.186），相关性加权法下提示7月中旬至8月中旬的中证红利、万得全A的仓位分别为50.1%、49.9%，8月中旬-9月中旬两者仓位分别为52.8%、47.2%。

　　核心加分项有二，一是中债利率，在5月小幅上行后，6-7月再度下行，这意味着红利资产股息相对票息的优势边际回升；二是美债利率高位震荡，7月以来美债利率较6月底上行16BP，红利资产受益于对外部流动性的低敏性。此外，可以发现即便美债利率会出现阶段性下行，但其隐含波动率MOVE指数显示，6月以来美债仍处于MOVE指数80~100之间的高波区间。2021年以来，美债逐步进入MOVE指数大于60的高波风险区间，同步对应国内中证红利相对万得全A走出明显的超额优势。

　　中性项有三，一是未来宏观基本面因子得分斜率变缓，对红利资产提示信号偏中性。二是两个红利赔率指标显示，尽管相对万得A股息性价比小幅回落（5.58%→5.66%），但总体上红利资产仍不算贵，拥挤度亦处于健康状态，两者分别处于滚动三年的-0.4倍标准差、-0.81倍标准差。

　　拖累项核心是目前市场处于平稳改善趋势中的风险偏好。进入二季度以来，全市场股票风险溢价（ERP）逐步回落至2025年3月水平，对应市场风险偏好平稳改善，已修复至4月“对等关税”落地超预期前水平。这说明当前尚未有诸如2023-2024年的强劲“资产荒”逻辑推升红利资产估值。

　　具体到择时策略，以50%万得全A指数+50%中证红利全收益指数为基准，设定调仓日期为每月15日。特别地，以相关系数加权指标为择时指标，策略自2014年9月以来实现年化收益率12.02%，夏普比率0.49，月胜率50.38%。该方案自2024年以来收益率为37.56%（自2025年以来YTD为5.13%），跑赢50/50的“全A-中证红利”基准收益19.61%，也跑赢全仓持有中证红利的全收益21.15%。

　　第十二

　　从日历效应来看，红利在分红季后的7-8月、12个月更容易走出超额。相比于全口径中证红利、银行股息的兑现程度，消费、能源、工业红利资产股息仍相对高。7月初，能源（煤炭、石油等）周期红利股息为9.74%，处于2015年以来100%，说明细分中能源红利股息存在优势。消费类红利、工业类红利股息分别为4.1%、4.5%，绝对值上小于银行股息，但由于这些行业本身分红力度小于银行，目前分别处于各自历史股息的96.8%、62.4%，逻辑上较银行指数未来空间更大一些。

　　从季节性效应来看，6-7月密集除权派息期过后，8月将逐渐迎来红利资产偏强的季节性。下半年总体来说，红利在分红季后的7-8月、12个月更容易走出超额。最后，在经历6-7月的红利资产表现后，红利内部可能迎来轮动，7月中证红利、中证银行指数股息率分别为5.66%、4.90%，分别处于2015年以来74%、57.65%分位，相比之下能源（煤炭、石油等）周期红利股息为9.74%，处于2015年以来100%，说明细分中能源红利股息优势明显，银行红利前期赔率上的空间已有所兑现。

　　消费类红利、工业类红利股息分别为4.1%、4.5%，绝对值上小于银行股息，但由于这些行业本身分红力度小于银行，目前分别处于各自历史股息的96.8%、62.4%，逻辑上较银行指数未来空间更大一些。

　　第十三

　　再来看黄金定价模型。黄金的“久期-凸性”模型显示，黄金与实际利率之间的当期敏感度处低位，反映在最新一期久期缩短至0.89（4-5月分别为3.51、1.28），凸性提升至893.64（4-5月分别为627.69、769.51）。按此框架推算，若未来实际利率在继续下行10~50BP（美国降息次数较多，名义利率下行加快；或者是关税滞后影响下通胀上升较快），则与基本面匹配的黄金空间将维持在3333.1-3386.04美元/盎司。简言之，黄金价格相对基本面已至年内合理位置。此外，从交投指标看，目前黄金交易面逐渐回归常态区间。一则亚盘走势略弱，但欧美亚盘黄金并未显著背离，亚盘时段未来上涨空间更大；二是黄金短期交投强度指标RSI经历过“超买”、“超卖”后，目前处于中性状态；三则黄金期权隐含波动率重新回归至16%附近，黄金波动已回到往年常态区间。经历上半年事件驱动（关税、地缘等）型上涨后，黄金正步入主线切换整理期。

　　美债实际利率6月至今总体下行5BP，“利率锚”对黄金温和利多，6月初至7月4日，黄金上涨1.7%。但从日度波动看，当前黄金与实际利率之间的当期敏感度仍不高，最近一月黄金的“久期+凸性”模型显示，黄金对当期实际利率的久期缩短至0.89（4-5月分别为3.51、1.28），指向6-7月仍是实际利率以外因素主导金价，凸性进一步提升至893.64（4-5月分别为627.69、769.51）。按此框架推算，若未来实际利率在名义利率与通胀的“赛跑”下继续下行10~50BP（美国降息次数较多，名义利率下行加快；或者是关税滞后影响下通胀上升较快），则与基本面匹配的黄金空间将维持在3333.1-3386.04美元/盎司。

　　我们在《5月以来的宏观交易主线：大类资产配置月度展望》中指出，5月以来黄金交易因素回归常态逐渐增多，下一阶段传统基本面因素对黄金的影响或值得关注。6月以来，亚盘黄金与欧美盘黄金虽未出现显著背离，但亚盘黄金回撤幅度相对更大，欧美盘黄金稳定性更高。若后续重现5月中旬至6月中旬的弥合状态，则亚盘黄金具有一定“补涨空间”。其次，目前黄金短期交投指标RSI6日连续处于60附近的“中性”区间，提示在经历过4月的“超买”与6月中旬的“超卖”后，黄金当前价格趋于合理。第三，COMEX期货COT非商业多头持仓占比已连续三周基本持平于59%（处于滚动三年+0.59倍标准差），提示机构投资者亦处于观望状态，并未如4月减仓，亦未如5月中下旬加仓。第四，6月中下旬以来黄金期权隐含波动率震荡回落至16%附近，已经重新回到黄金常态波动区间。最后，6-8月黄金的季节性效应亦提示黄金可能波动相对平稳。

　　第十四

　　对于宏观量化模型而言，以经贸环境、地缘政治等为主的宏观事件型风险对传统配置策略存在三点挑战：一是模型难量化这些散点影响，进而难以准确估计经济参数；二是事件冲击使资产间相关性提升，波动率逆转，若事件频繁化，则利用历史滚动窗口期内数据作为代理变量的做法存在偏误；三是事件驱动使得传统“趋势追踪”策略有效性下降，若引发机构规模性迁移至“反转”等策略，则可能引发策略“同质化”。此外，除了“黑天鹅”事件冲击外，“灰犀牛”式风险（发生概率高但容易忽视）亦存在，比如忽视美联储降息节奏对资产价格扰动，低估关税对全球经济的实质影响，低估美股波动率降至历史低位、赔率不足的约束，低估美元阶段性反弹的可能性与幅度等。

　　风险提示：一是宏观择时策略目前选用指标仅限于宏观基本面，尚未考虑情绪、筹码等交易层面因素，择时结果可能存在偏差；二是回测模型构建基于历史数据，可能在未来有较大经济冲击或者市场改变时并没有很强的样本外超额效果；三是模型仍有待将各类参数进行敏感性分析，提高策略的稳健性；四是宏观层面货币、经济以及价格周期的代理变量仍有待改善。

　　正文

　　逻辑篇

　　PART1

　　理解本轮资产轮动：预期抢跑、风险冲回与赔率空间

　　2025上半年收官，大类资产演绎“反转—反转—再反转”

　　一季度港股黄金领跑，美股日股靠后；二季度美股日股反弹领涨，恒生科技收跌，A股资产涨幅收敛。美元呈单边弱势。

　　一季度“反转交易”聚焦四维度：“美国例外论松动、特朗普交易逆转、中美AI叙事重估与国内流动性紧平衡”。

　　外部市场交替抢跑美国再通胀、滞胀、经济放缓预期，美债利率冲高回落，美元由强转弱，美股先平后下，欧股由平转涨，铜金向上突破震荡区间。中国资产交易Deepseek叙事、“抢出口”红利与流动性紧平衡，恒科创新高，A股温和转涨，中债演绎负carry，股债跷跷板强化。

　　4月“反转交易”属于事件驱动，关税超预期引发全球股债金汇“多杀”，但风险极致释放后快速“冲回”。欧美风险资产修复弹性高于中国资产，美股科技股领衔，A股“哑铃化”，中债利率重回年初低位，伦敦金现冲高跳水，欧美亚盘时段背离显著。

　　5-6月“反转交易”进入细分品种以及板块轮动，是“胜率+赔率”的双重定价结果。日美债供需矛盾短期冲击、中东地缘风波起伏、欧洲财政扩张陆续落地、众议院通过美国“大美丽法案”等胜率因素呈现“接力、散点、脉冲”发酵，资产结合各自赔率位置进行高低切换。

　　前期（4月关税风险“冲回”过程中）具有赔率优势的原油对地缘不确定性因子反应敏感；黄金在5月美国股债汇三杀与以伊冲突首周阶段性上扬，但在偏高赔率约束下也随着避险情绪退潮而转为震荡，同阶段具有赔率优势的白银铂金更显弹性；中国资产指数变动温和，行业轮动加快，中债利率低位震荡；美债利率、LME期货铜高位盘整，美元指数破位下行；美股总体上涨但幅度温和，风偏修复围绕地缘等散点风险缓和，基本面修正围绕前期衰退、滞胀预期的折返。

　　资产及A股行业轮动加快，“赔率”在反转交易“前端与尾端”均扮演重要角色

　　这意味着市场在年初、3-4月以及5-6月的“反转交易”中后段均呈现“焦点分散”的特征，资产并不在单一资产、单一资产内部的方向上押注。“赔率权重”在一轮“反转交易”的尾声与新一轮“反转交易”的开启中均较为重要，一方面促发资产在胜率占优但赔率有限的组合下轮动，另一方面使得资产胜率信号反复时，因“超买”或者“超卖”酝酿出新一轮的“反转交易”。

　　该做法具体而言，是对大类资产指数或行业指数进行每日收益率横截面排名，然后计算相邻两日间每个指数排名的变动绝对值，并对所有指数的排名变化的绝对值加总进行滚动1月平滑。

　　PART2

　　理解本轮资产联动：相关性扭转、中美分化

　　美国股债汇显现“类新兴市场”联动，相关性的趋势改变提示交易矛盾“迁移”

　　多次反转与轮动频繁的另一面是资产间相关性的转变与混乱。

　　2025年以来美国股债汇联动增强，相关性提升。上半年发生了四次股债汇“三杀”，一是2025/3/3-2025/3/27，标普500跌2.67%，美元指数跌2.14%，10年美债利率上行21BP，背后是“滞胀”担忧成主线，叠加欧洲复苏拉动欧元，美国股债汇联动调整。

　　二是2025/3/27-2025/4/11，标普500跌5.18%，美元指数跌4.35%，10年美债利率上行13BP，期间关税超预期后，衰退预期大于滞胀，美元美股同跌，美债走强；但随后，去“美元资产”交易升温，美债、美元遭遇抛售，美股虽超跌反弹，但未回补缺口。

　　三是2025/4/16-2025/4/21，标普500跌2.23%，美元指数跌0.92%，10年美债利率上行13BP，市场“美联储救市”（FED PUT）落空（4月17日，鲍威尔明确表示拒绝因市场波动降息或救市，同时开始表达对通胀的担忧），美债利率上行，美股调整。但美元并没有因为鹰派表态而坚挺，反而因为“特朗普可能解雇鲍威尔”而对美元信用进一步担忧，美国三度股债汇三杀。

　　四是2025/5/13-2025/5/21，标普500跌0.71%，美元指数跌1.37%，10年美债利率上行14BP，背后是穆迪下调美主权信用评级+美债拍卖遇冷引发无风险利率显著上行，美元信用担忧再度升温，美元结束5月中旬以来的反弹趋势，重回弱势。美股同样调整，美国三度股债汇三杀，黄金重新上涨。

　　我们利用DCC-GARCH模型测算不同资产收益波动随时间变化的动态条件相关性。该方法常用于计算资产收益率之间动态相关性，衡量资产之间的风险联动溢出效应。

　　我们前期报告《迎接新联动模式：2025年大类资产展望》中指出美国股债的跷跷板特征自2020年以来有明显减弱，2022年美联储快速加息过程中，日频DCC甚至一度显示股债负相关的消失。这一现象在2025年上半年继续延续。

　　前期报告中，我们指出背后的可能原因是“流动性”主导了2020年以来股债主线，基本面的折返属于阶段性扰动，因而股债易共振，不易形成对冲。上述猜测仅基于短期股债相关性背后的“基本面”与“货币流动性”框架。该框架的前提是，市场对于总体的美元资产并不存在“信任危机”。最广义的分子端，票息与企业盈利并没有“违约风险”让市场担忧。

　　而2025年以来的新增变量为美债作为传统“安全资产”的属性有所淡化。由于美国例外论的消退、特朗普交易的逆转以及潜在加深的逆全球化成本，美国资产作为一个整体的吸引力下降。

　　一个佐证是美元与美债、美股的相关性明显提升。

　　美元指数日涨跌幅与10年期美债利率日变动的DCC动态相关性自2024年底的0.33单边下行至0.20，而2021-2024年“美联储加息+美国例外论”不断发酵期间，两者DCC动态相关性自-0.01逐年上升至0.33。10年期美债利率日变动为正，对应着债券价格下降。两者DCC动态相关性的有负转正，并且不断扩大，对应着2021-2024年期间“美元上行偏强+美债利率高位盘整”的组合，而2025年上半年则以更陡的斜率（更快的速度）出现了“美元单边走弱+美债利率仍居高并且多次上行”的新组合，DCC系数快速下降，对应美元、美债价格走势相关性上升。简言之，财政扩张红利的影响尚未逆转；但美国例外论形成的“强美元”逻辑发生了逆转。

　　短期的相关性时变可能指向跨资产市场的定价分歧，但相关性的趋势改变、拐点显现则提示着市场交易核心矛盾的“迁移”。

　　美元资产对冲功能的减弱不仅体现在常规低相关性的下降，还有下尾相关性提升隐含的“肥尾”风险增加

　　我们额外测算资产间的尾部相关性，以此来反映资产出现极端收益情况时，资产间的相关性变化。

　　从统计意义而言，尾部相关性是一个带有阈值的条件概率广州华鑫，刻画的是一种资产相关性的“非线”性时变特征。换言之，资产相关性的变化并不是温和线性的，而可能是达到阈值区间后的“突变”。

　　上（右）尾相关性表述两资产同时出现极端正收益的概率，下（左）尾相关性则表示同时出现负收益的概率。我们利用Copula类模型考察的尾部相关性与DCC GARCH模型考察的动态相关性均是对传统相关性测度的改进，前者的改进方向是放松了收益率正态分布的假设，转为某一种尾部依赖分布，后者则是将相关系数矩阵识别为离散动态结构，以此来反映时变性。

　　Clayton Copula函数刻画一种下尾依赖分布，即极端低值分布更多（出现概率更高），常用于计算下尾相关性；Gumbel Copula函数则是一种上尾依赖分布，即极端高值出现概率更高，常用于计算上尾相关性。由于该方法相关性测算中的分布具有上下尾部依赖特点，因此只能用来识别极端情形的资产共振现象，而常规状态下的资产负相关，比如非极端情景的股债跷跷板并不会被识别为具有统计意义相关性，模型会直接把相关性系数设置为0，即认为从尾部分布的视角看，并不存在尾部关联。

　　结合两套相关性可知，2025年上半年，美国股债汇不仅实时动态相关性有所提升，发生尾部共振风险的概率也提示上升。一般来说，股债汇的下行共振在新兴市场更为明显，因为主权风险溢价和信用风险溢价的弹性较高，美国资产出现这种“类新兴市场”特征可能源于“永久化关税+永久化减税”的政策框架所带来的巨大不确定性（中期展望《穿越减速带，布局新均衡：2025年中期宏观环境展望》中我们有深入阐述）。一个重要推论是在美元资产框架内，资产配置的风险分散难度上升，要随时考虑“肥尾”风险；非美资产的配置意义在这个逻辑下自然有一个上升。它可能是2025年上半年非美权益资产整体表现优异的背景之一。

　　中美资产相关性下降

　　相比之下，中国资产则呈现另一景象：一是“美国资产”与“中国资产”的相关性下降，全球配置的分散性效果提升；二是“中国资产”并没有出现显著共振，股债仍处于近年的跷跷板格局中。

　　（1）以中国资产为“非美资产”代表，中美股市正向联动在2025年大幅度减弱至“低相关”，万得全A日涨跌幅与标普500日涨跌幅的DCC相关性自2024年10月初的0.14降至2025年3月中旬的0.03。中国股市在去年924后走出一轮基本面修复逻辑，而美股资产开始交易美国例外论反转与财政扩张延续。

　　（2）国内科创50与美债利率日回报呈小幅正相关，6-7月DCC相关性均值维持在0.03附近。2024年924至今，科创50先上后震荡，与美债利率先上行后震荡基本同步。虽然逻辑上美债利率上行会从美元流动性视角和海外可比资产价格变化对国内科技股带来负面影响，但从2024年924年以来，这一负相关联明显消退，国内科技股受美债利率扰动有所减轻。而历史上，在2021年7月-2022年4月，两者日频相关性自0.07下降至-0.07，期间美债利率上行165BP、科创50回调40.5%。

　　（3）国内股市与美元指数总体仍呈现负相关性，同样符合美元流动性逻辑的传递。2025年这一负相关性有所加深，DCC相关性自2025年年初的-0.01加深至2025年6月底的-0.1，这显示美国例外论形成的“强美元”逻辑逆转后，国内股市与美元回复更早年份的负相关联，这也提示下半年美元阶段性反弹或对国内股市带来扰动。

　　（4）中国股债仍处于2023年以来的“跷跷板”形态中，万得全A日涨跌幅与10年国债利率日变动的DCC相关性在2025年仍维持0.2附近，与2023-2024年高点相当，较2022年底的0.01有明显提升，这说明中债利率上行通常仍对应国内股市的上涨，两者在高频维度保持“跷跷板”效应，可能与前期债券的趋势性定价因素已基本兑现有关，重回边际定价。

　　中美股市仍呈偏强尾部相关性，中国股债、中美债市尾部相关性不高

　　我们同样考察了中国与美国资产的尾部相关性，以及中国资产内部尾部相关性。

　　结果显示，2025年以来：

　　（1）中美股市从尾部风险角度看，仍存在较高的尾部相关性，尤其是下尾相关性超过0.6，这说明全球风险资产仍可能会受到“广谱性”的避险情绪等影响，因而存在极端情形下的共振可能，因此即便全球多元配置可以重拾“分散性”成效，但仍需要考虑到逆全球化趋势下的不确定性扰动，配置策略仍需兼顾“反脆弱”。

　　（2）中美债市尾部相关性总体小于中美股市，在4月大幅度升高至0.6附近后5-6月几乎回归零尾部相关。黄金与美股的尾部相关性同样不高。

　　（3）中国股债除了在2025年4月呈现较强的下尾相关性（0.6）外，其余时段基本上为零尾部相关性，一季度反而存在一定的上尾相关性。

　　另类资产：黄金、比特币

　　2025年以来黄金今年整体与美股跷跷板、与美元负相关，与美债关系扁平化，美元下行伴随着黄金涨幅上行。黄金作为“超越主权的资产”，2025年以来与美股形成“跷跷板”联动、与美元重现负向联动，而与美债关系“扁平化”。此外，黄金与美国商品指数（标普高盛商品全收益指数）相关性不断提升。伦敦金现与标普500的日涨跌幅DCC相关性自2025年初的0.1下降至6月底的-0.03，期间仅在4月初“对等关税”超预期时两者相关性重新跳升。

　　2025年，对于受风偏牵引明显的美股而言，其与黄金是“Risk on”与“Risk off”反复交易的重要载体，因此在风险偏好仍处于徘徊反复期，两者可能继续维持“跷跷板”关系。

　　而与2023-2024年美国例外论发酵期间“强美元+强黄金”的组合不同，2025年以来黄金与美元的“负向联动”有所恢复。2025年，对于受“去美元”交易影响美元而言，黄金是“美元信用强弱”交易的对手盘，因此美国经济若不能消解中期维度的“内生矛盾”，则美元仍存在走弱基础，黄金与美元的“跷跷板”仍可能延续。但短期来看，6月以来两者DCC相关性已从-0.34上升至-0.32。

　　比特币、稳定币等在2025年上半年的优异表现与“去美元交易”、关税和地缘政治等宏观不确定性上升下多元化避险诉求增加有关。

　　有三点体现：一则比特币大幅度上涨的同时，以太币等其他“加密原生资本”参与度更高的数字货币并未共振上涨，反而表现疲软，比特币与以太币比值（BTC/ETH）显著扩大至40以上，创下新高。在2024年之前，比特币与以太币比值（BTC/ETH）两者比值长期处于30以下，2023、2024年年均比值为16.3、21.6，而2025年上半年升至41.04。

　　PART3

　　“脱锚”时代的宏观观察：高频化、“软硬”结合、资产隐含与资产荒

　　四种思路定位宏观象限

　　交易主线“反转”与相关性“扭转”的背后是一种“坐标锚”的混沌。换言之，传统名义GDP、实际利率等框架形成的宏观坐标在不确定性环境下，并非完全失效但亦并非线性单调，而是可能存在“多元锚”与定价矛盾的阶段性转移。

　　对于传统指标的“脱锚”时代，我们采取四种思路进行综合校准：

　　一是“高频化”。GDP高频模拟显示2025年上半年实际GDP先上后下，总体延续去年四季度的修复态势，单月实际增速均维持在5.0%以上；名义GDP先平后下，二季度在关税外生冲击下价格端出现额外增量压制力量，单月名义增速在6月录得上半年最低点，重新回到2024年7-9月相当位置，即4.0%附近。进一步从周度高频来看，周度名义GDP自年初以来震荡向下，其中2月下旬-3月中旬、6月中旬均出现了阶段性抬升。截至6月最后一周，周度名义GDP与2024年8月最后一周水平相当，均为3.9%附近，仍高于2024年9月各周读数。

　　二是“软硬结合”。我们简单搭建了中美日欧“硬数据”与“软数据”指数。我们所理解“硬数据是指定量的经济现实变量，例如国内生产总值（GDP）、就业水平、工业生产等；软数据则反映的是市场参与者定性的主观判断与情绪预期，如采购经理指数（PMI）、消费者、企业或CEO的信心指数等。在数据处理方面，对于季频指标，我们采用向后填充的方式将其转换为月频，并在此基础上滚动计算过去12个月的Z-score标准分数。随后，我们对每类数据的各个组成指标的Z分数取平均值，分别构建出硬数据指数与软数据指数，以反映经济现实面与预期面的动态变化。

　　从结果来看，上半年美国硬数据指数总体好于软数据，5月以来从背离走向弥合。具体而言，1-4月硬数据稳健，但软数据弱势，两者分化明显。5-6月，硬数据先下后平，软数据有所回升，比如ISM制造业PMI、Markit制造业PMI、消费者信心指数有所上升。硬数据中非农就业保持韧性，但零售销售额、GDP等有所回落。

　　上半年中国软硬数据分化并不明显，方向均呈现先上后下节奏，只是软数据波动更大，硬数据相对稳健，处于近年波动区间。

　　欧洲则与美国形成“镜像”，软数据好于硬数据，软数据先上后平，相对稳健，而硬数据指数有所回落，对应基本面支持欧央行年内已推进四次降息。

　　日本总体上亦呈现软数据弱于硬数据，但5-6月软数据有所回升，与硬数据差距同样弥合，这总体上也能对应基本面支持日央行今年保持“偏鹰”态度。

　　三是资产隐含。前期报告《用宏观因子穿透资产》中，我们借鉴因子模拟法（Factor Mimicking）遍历得到国内增长、通胀、宏观流动性等变量的强相关资产，并通过模拟组合得到资产价格隐含的宏观预期序列。

　　通过对比宏观低频数据的周期成分来看，低频增长因子（以BCI与PMI融合的周期成分表示）自2022年四季度开始始终高于市场隐含定价。2024年8-9月两者差距拉大，低频数据周期向上，但市场隐含定价持续回落。2024年四季度与今年一季度两者不断弥合，直至4月再度拉大，5-6月低频因子周期放缓，但市场隐含定价仍持续向上，两者差距基本弥合，录得2023年以来差距最小，这说明若三季度低频增长数据继续放缓，则市场现阶段隐含增长定价将超过低频因子。

　　低频通胀因子（以PPI同比周期成分表示）周期扁平化，市场隐含定价具有一定零领先性，二季度以来有所回升。截至6月底，隐含定价略高于真实低频PPI周期。

　　低频流动性因子（以M1同比周期成分表示）周期自2024年四度以来逐渐向上，而市场隐含的流动性更充裕，虽然2025年4月有明显回落，但隐含流动性周期仍高于低频流动性因子。

　　四是资产荒体系。资产荒是理解股债与名义增速短暂“脱锚”的一个视角，即从“资产”与“资金”的比较看，名义增速映射合意“资产”，流动性与风险偏好对应“资金”多寡与流通速度。若市场风险偏好较低、合意“资产”偏少，则即便宏观层面不缺流动性，仍可能出现资金抢配少数“优质资产”，造成部分稳健性资产估值不断推高、甚至“脱锚”，而其余弹性资产、长久期资产则由于更依赖于“预期”反而出现“结构性流动性短缺”。

　　2025年股债资产荒均有所消解，但原因并不一致。股市呈多题材活跃，筹码并未显著集中于少数个股，但“资产荒”指标尚未转正，因此市场仍呈现一定“哑铃”特征；债市“资产荒”的消解主要源自狭义资金面的阶段性平衡、政府债供给等。

　　股市方面，虽然居民还贷强度多数月份仍处于阈值外的高位，提示居民总体风险偏好尚未大幅扭转，但本轮筹码结构相对健康，对ROE稳健资产的“确定性溢价”亦回归合理，资金并没有集中于少数个股。

　　2024年9月至2025年2月，“A股成交额前5%的个股成交额占全部A股比重”自38.4%小幅上升至40.3%，但在2025年3-6月反而下行至31.3%，显示二季度以来筹码集中度处于近五年低位，相对健康。

　　另外，我们以“万得全A指数成分股中各成分股超越股票自身240日均线的比例”为“市场宽度”衡量指标，同样可以发现，尽管本轮市场宽度在2025年1-2月大幅下降至53.5%，但较快因科技主线的发酵宽度再度上升；今年4月初“对等关税”超预期后，市场宽度再度大幅下降至27.96%，但5-6月宽度重新回升至60.52%，说明市场个股始终保持一定广泛的活跃度，并不集中于少数个股。

　　债市方面，2025年1-2月由于狭义流动性市场的紧平衡与股市跷跷板效应，债市资产荒有较明显消退。但3-4月伴随着央行的流动性呵护与股市在”对等关税“落地后回调，对债券资产的资金需求重新回温。5月税期与政府债供给、6月货币政策处于观察期，债市“资产荒”各指标表现平稳。

　　展望篇

　　PART1

　　“脱锚”时代的配置：“重赔率”、凸性与期权思维

　　如何理解近年来传统规律动辄被打破的状况？

　　这本质上是一种对未来资产走势概率分布未知的“不确定性”定价。

　　以往传统的资产配置框架对于风险的认识主要基于已知的概率分布，比如传统定价中假设收益率服从正态分布（具有均值回归性），即便引入“尾部风险”，也仅仅是将“正态分布”假设替换成更具有“肥尾”特征分布。

　　而事实上，真正投资当中的“黑天鹅”或“灰犀牛”是可能连概率分布都未知的，即当市场在走向一个前所未有的全新“均衡”格局时，不仅结果未知，甚至连路径的“轮廓”都是模糊的。

　　这一现象早在1921年就被美国经济学家弗兰克·奈特（Frank Knight）[1]指出，即“奈特不确定性（Knightian Uncertainty）”，认为风险是“一个可以衡量的数量”，量化与统计模型可以根据不同概率分布设计具体方案。即传统“风险”可量化，而“不确定性”并不能通过模型事前有效量化。

　　应对资产相关性、“坐标锚”的多变混沌的两种思路

　　一是“重赔率”，并且基于“期权思维”构造组合。埃尔斯伯格悖论（Ellsberg，1961）[2]与Gilboa和Schmeidler（1989）提出的极大极小原则（Maxmin Principle）[3]共同指出人们面对高度不确定——结果与过程（事态演绎的概率分布）双重未知时的一个理性行为是在“最差可能性下寻找最好结果”。

　　我们理解，这意味着在不确定性环境中，应更加重视“安全边际”，在构筑安全边际的基础上，寻找弹性品种，以应对贸易摩擦、地缘冲突等突发事件带来的冲击。

　　从本质上看，任何资产都可以划分为两个大类：所有权、债务，并且任何资产都可以视作票息+资本利得，债务型资产看重票息端，所有权型资产更看重资本利得端。而有一些资产处于两者边缘之处，比如黄金、转债、红利资产，给予债性投资人一个资本利得的“看涨期权”，给予股性投资人一个类票息资产的“看跌期权”。

　　对于股性投资人，安全边际”的构建一则可以搜寻“估值洼地”，二则可以布局“票息资产”。对于债性投资人，要在“不确定性”+低利率的环境下收获“弹性”，一则可以融入具有性价比的中高波资产，二则可以寻找广义的另类“票息资产”。

　　两者交集一则指向仍具有一定估值优势的“红利资产”，二是下半年具有政策对冲场景，但目前赔率尚具空间的基建加速、反内卷题材。

　　二是寻找存在长周期贝塔（凸性）特征的资产。

　　另一种分类大类资产的方式是生产性与稀缺性资产（M Golts， GC Jones， 2024）[4]。生产性资产对应传统股债类生息资产，经济增长与企业盈利是这些资产存在正向回报的来源，但由于这些资产的向下风险不仅仅来源于基本面维度，还可能受到额外的事件驱动性冲击，进而造成资产上下行风险不对称性。传统股债类资产依托于某一个国别的资本市场，价格受某一风险影响，向下的运行区间较向上区间更广。

　　而稀缺性资产供应相对刚性，存在的本质并不是为经济生产提供资金，比如黄金、部分资源品，负利率债券等。在市场全局流动性并不紧缺，但因为风偏较低，合意安全资产偏少，而存在“资产荒”现象时，这类资产即便“不生息”，但反而可以因为流动性追逐出现“涨多跌少”。

　　我们在《反内卷的三个意义》中指出2022年以来经济当中“工业价格负增长”的深层次原因是供需关系失衡，当前反内卷就是从经济维度打开生产性资产的向上空间。

　　但映射到资产领域“逆向”看，稀缺性资产具有供给相对需求稀缺的“供需比”结构，资产价格上下行“不对称性”主要体现为：价格受某一风险影响，向上的运行区间较向下区间更广。

　　M Golts， GC Jones（2024）把“稀缺性”资产的这种特点定义为“凸性”，而生产性资产定位为“凹性”资产。其研究发现在凹凸组合可以获得相当于标普500的回报，但组合波动率下降一半左右。

　　我们在前期报告《基于久期与凸性量化黄金空间》中同样发现黄金收益率经验上往往呈现出“涨多跌少”的“正凸性”特征。

　　本文我们进一步测试大类资产与中美“软数据-硬数据”的凹凸性。

　　进一步，我们测算各个资产月度收益率相对经济超\低预期的凹凸强度。结果发现：

　　（1）自2015年至今，黄金月回报率对美国“软数据-硬数据”呈现凸性，并且在2022年后凸度加强（0.53→1.54），说明黄金对美国经济意外呈现“涨多跌少”的凸性反应。具体而言，在“软数据＜硬数据”时，软数据相对硬数据越弱，则“软数据-硬数据”向左越远离坐标原点，黄金月度回报越倾向于更高，即“涨多”；反之，在“软数据＞硬数据”时，软数据相对硬数据越强，则“软数据-硬数据”向右越远离坐标原点，此时黄金月度回报并不会下降太多，即“跌少”。

　　（2）自2015年至今，标普500月回报率对美国“软数据-硬数据”呈现凹性，但在2022年后凹性减弱（-2.1→-0.19），说明美股近两年在AI科技革命的引领下，凹性特征大幅减弱，对经济风险反应“钝化”。这也符合2025年6月中旬，当美国“经济数据放缓+地缘风险退潮”时，美股定价风偏修复与降息预期升温；而在6月下旬-7月初，当美国非农数据强劲后，又定价对前期衰退预期的修正。换言之，美股对美国基本面呈现一定“涨多跌少”的“凸性化”趋向。

　　（3）以2022年为节点，凹凸转变的资产为商品铜、美债、美元。LME铜期货、美债月回报率对美国“软数据-硬数据”由凹转凸，而美元则由凸转凹，这意味着商品作为资源品近年有“涨多跌少”趋向；上半年虽然美国发生多次“股债汇”三杀，并且美债利率高位震荡，但美债对经济上行、滞胀风险的反应亦趋于“钝化”，即近年来由于非经济原因对美债利率上行影响趋于增强。美元在2022年之前对美国经济的确呈现凸性“微笑”曲线，意味着美元对美国经济起“涨多跌少”反应，即经济避险需求与经济强劲均有利于美元，但2022年以来转为“凹性”曲线，意味着美元对美国经济反而“涨少跌多”，即传统经济层面有利于美元时，美元反弹幅度有限，而不利于美元时，美元可能破位下跌，中长期的去美元交易可能在短期集中。

　　（4）再来看中国资产。2023年以来，万得全A月回报对国内经济预期呈“凹转凸”的变化（-0.27→1.06），说明A股对基本面亦出现“涨多跌少”趋向，即权益对经济上行风险敏感度增加，而对下行风险相对“钝化”。

　　风格上看，红利资产是自2015年以来始终保持凸性的资产，2023年后凸性进一步加强（2015-2022年为0.20，2023年以来强化至1.15）。中信稳定风格也在2015年以来的全历史区间上均为凸性资产（2015-2022年为0.06，2023年以来强化至0.92）。而其他风格多数在2023年以来“凹转凸”，转变幅度较大的依次是万得微盘（-0.45→4.84）、金融风格（-0.82→3.26）、成长风格（-0.44→3.20），价值风格虽然在2015-2022年期间同样为“凹性”资产，但特征不强，仅为-0.30，2023年以来其同样转为“凸资产”，凸性为1.34。

　　中债变化不大，始终维持轻度凹形特征（-0.04→-0.14）。

　　国内商品对国内经济风险仍较敏感，但凹形特征有所减轻，沪铜为-1.63→-0.88，螺纹钢为-1.9→-0.81。

　　由此我们推论，红利资产、稳定风格属于国内“穿越”多轮经济周期的凸性资产；而金融、成长、微盘股属近年来由凹转凸。在2025年下半年具备一定减速和不确定性的经济特征下，三季度先逢低布局凸性稳定长久的国内红利、稳定以及商品、美股，可以在“跌少”稳定性的保证上获得一定弹性。微盘、金融、成长虽在当下周期中凸性明显，但需要警惕在经济处于“减速带”时的凹凸反转。等到四季度名义GDP上升更明显时，再增配更具短期凸性的资产。

　　PART2

　　国内股债：单边趋势有待四季度

　　“M1-BCI-PPI择时”信号提示权益短期内（三季度）扁平化，但四季度重拾上涨

　　回测来看，以沪深300指数为基准，若宏观择时得分为正，则全仓沪深300指数，若宏观择时得分为负，则空仓处理，设定调仓日期为每月15日。截至7月4日，本策略自2009年1月以来实现年化收益率9.55%，夏普比率0.49，月胜率77.39%。该策略自2024年年以来收益率为18.91%，超额收益为2.45%。

　　融合“改进后的股债性价比”，信号提示股相对债不至于贵，但赔率在大类资产比价中已不占明显优势

　　本策略以50%万得全A指数+50%中债新综合净价指数为基准。自2006年1月以来，本策略实现年化收益率8.86%，夏普比率0.45，月胜率56.17%。该策略自2024年初以来收益率为13.60%，超额收益为3.79%；自2025年开年以来YTD为4.31%，超额收益为1.37%。对应到股债仓位，最新一期（2025年6月中旬-7月中旬）权益仓位为71.40%，债券仓位为28.60%。

　　截至2025年7月9日，万得全A至5378.66点，市盈率TTM为20.12倍。7月9日“P/E-名义GDP增速”为16.13，处于滚动五年的+1.22倍标准差（+1倍标准差是经验警示位），提示A股与经济比赔率已低，合理空间有所消耗。

　　6-7月以来，政策出现新一轮较密集的管理低物价、整治“内卷式竞争”的信号，若下半年供需比有所改善，叠加低基数优势在四季度打开，价格中枢有望迎来提高，进而四季度名义增速较明显修复，对应股市估值上限亦将打开。

　　若按前期报告《穿越减速带，布局新均衡：2025年中期宏观环境展望》中估计的三四季度名义GDP增速4.4%、5.1%推算，则当前股市估值水平对应滚动五年的+1.08倍标准差、+0.89倍标准差。

　　PART3

　　国内风格：“缩圈”后的扩散化与扩散后的新主线

　　红利六维度择时得分边际回升，消费、工业、能源红利赔率空间更足

　　红利资产择时模型方面，近期（2025年6月中旬-8月中旬）六维度择时因子提示红利得分边际回升（0.058→0.105→0.186），相关性加权法下提示7月中旬至8月中旬的中证红利、万得全A的仓位分别为50.1%、49.9%，8月中旬-9月中旬两者仓位分别为52.8%、47.2%。

　　从季节性效应来看，6-7月密集除权派息期过后，8月将逐渐迎来红利资产偏强的季节性。下半年总体来说，红利在分红季后的7-8月、12个月更容易走出超额。

　　在经历6-7月的红利资产表现后，红利内部可能迎来轮动，目前相比于全口径中证红利、银行股息的兑现程度，消费、能源、工业红利资产股息仍相对更高。

　　7月中证红利、中证银行指数股息率分别为5.66%、4.90%，分别处于2015年以来74%、57.65%分位，相比之下能源（煤炭、石油等）周期红利股息为9.74%，处于2015年以来100%，说明细分中能源红利股息优势明显，银行红利前期赔率上的空间已有所兑现。消费类红利、工业类红利股息分别为4.1%、4.5%，绝对值上小于银行股息，但由于这些行业本身分红力度小于银行，目前分别处于各自历史股息的96.8%、62.4%，逻辑上较银行指数未来空间更大一些。

　　PART4

　　黄金：中枢抬升中逢低关注“布局点”

　　黄金步入主线切换整理期，交易指数多数回归常态区间

　　经历上半年事件驱动（关税、地缘等）型上涨后，黄金正步入主线切换整理期。对于中长期配置而言，整理期正是合意介入时点，逢低关注“布局点”。

　　美债实际利率6月至今总体下行5BP，“利率锚”对黄金温和利多，6月初至7月4日，黄金上涨1.7%。但从日度波动看，当前黄金与实际利率之间的当期敏感度仍不高。

　　最近一月黄金的“久期+凸性”模型显示，黄金对当期实际利率的久期缩短至0.89（4-5月分别为3.51、1.28），指向6-7月仍是实际利率以外因素主导金价，凸性进一步提升至893.64（4-5月分别为627.69、769.51）。按此框架推算，若未来实际利率在名义利率与通胀的“赛跑”下继续下行10~50BP，则与基本面匹配的黄金空间将维持在3333.1-3386.04美元/盎司。

　　我们在《5月以来的宏观交易主线：大类资产配置月度展望》中指出，5月以来黄金交易因素回归常态逐渐增多，下一阶段传统基本面因素对黄金的影响或值得关注。6月以来，亚盘黄金与欧美盘黄金虽未出现显著背离，但亚盘黄金回撤幅度相对更大，欧美盘黄金稳定性更高。若后续重现5月中旬至6月中旬的弥合状态，则亚盘黄金具有一定“补涨空间”。其次，目前黄金短期教头指标RSI6日连续处于60附近的“中性”区间，提示在经历过4月的“超买”与6月中旬的“超卖”后，黄金当前价格趋于合理。第三，COMEX期货COT非商业多头持仓占比已连续三周基本持平与59%，提示机构投资者亦处于观望状态，并未如4月减仓，亦未如5月中下旬加仓。第四，6月中下旬以来黄金期权隐含波动率震荡回落至16%附近，已经重新回到黄金常态波动区间。最后，6-8月黄金的季节性效应亦提示黄金可能波动相对平稳。

　　PART5

　　风险：事件驱动与潜在低估

　　风险一是事件性扰动长期化与策略“内卷化”

　　在前期报告《穿越减速带，布局新均衡：2025年中期宏观环境展望》中，我们提到外部经贸环境、地缘政治问题均对近年大类资产影响复杂。实际上，对于量化模型而言，这些均属于“事件型驱动”风险，对配置策略存在三点潜在挑战：

　　一则，模型难以较准确量化这些“散点”影响，进而增加传统宏观预测模型的估计偏差，并且进一步因为宏观“参数”的时变性，资产配置模型最终给出的优化权重亦可能有偏差。

　　二则，事件冲击往往使得资产间相关性提升，波动率扭转。传统资产配置框架以风险平价为例，常用过去一段时间窗口期内资产相关性、波动率（协方差-方差矩阵）作为代理参数估计当下。以往事件冲击多数为短期变量，对中期维度资产配置框架影响可控，但当事件冲击频繁化、长期化以及可预测性降低时，传统配置框架的适用性亦迎来挑战。

　　三则，传统“趋势跟踪策略”的有效性依赖于趋势在未来一段时间将平稳运行。若“事件型驱动”风险持续存在，则可能引发较多机构策略迁移，比如选择“中性对冲”策略、或者反转策略等。而将会进一步引发策略的“内卷化”与“同质化”。

　　风险二是存在可能忽视的“灰犀牛”

　　上述“事件驱动冲击”本质上是一种小概率事件会发生的“黑天鹅”事件。而另一种容易被低估的风险是较高概率会发生，但被投资者选择忽视的“灰犀牛”风险。

　　比如，下半年各国财政政策对经济的支撑影响越发关键，市场可能对关税政策反复反应“钝化”，并且交易货币政策“协同跟随”，进而可能忽视美联储降息节奏对资产价格造成的扰动，或者低估关税对美国经济的实质影响。

　　再比如，在美股多次“涨多跌少”，市场可能会低估一些基本的风险“信号”，美股波动率重新降低至历史低位，估值重新偏贵后，赔率转低。

　　再比如，在美元多次“跌多涨少”后，市场亦可能忽视美元汇率短期定价的复杂性，进而低估美元反弹的幅度与节奏。

　　[1] Knight F H． Risk， uncertainty and profit[M]． Houghton Mifflin， 1921．

　　[2] Ellsberg D． Risk， ambiguity， and the Savage axioms[J]． The quarterly journal of economics， 1961， 75（4）： 643-669．

　　[3] Gilboa I， Schmeidler D． Maxmin expected utility with non-unique prior[J]． Journal of mathematical economics， 1989， 18（2）： 141-153．

　　[4] Golts， Maxim and Jones， Gregory C．， The Concave and Convex Profiles of Productive and Scarce Assets （April 12， 2024）． Available at SSRN： https：//ssrn.com/abstract=4792666 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.4792666

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